1、消费板块跨年行情可期

记者：现在进入年底，对于当前市场的宏观基本面情况，您是如何看待的？

陈建军：过去的2021年，宏观面临几个问题，最重要的一点是经济动能掉速比较快，我们可以回顾一下每个季度GDP的数据，第一季度GDP增速为18.3%，第二季度GDP增速为7.9%，第三季度GDP增速为4.9%，一个季度比一个季度低。当然，第一季度18.3%，这是一个非正常值，它的原因是基数造成的，所以当第二季度、第三季度基数效应消除之后，我们可以看到GDP增速确实在往下掉，拉动GDP的三驾马车消费、投资、出口，这里面权重最大的是消费，2021年消费不振是GDP增速往下掉的一个很大的原因。

概括说，宏观面临的问题是需求不振、供给冲击、预期转弱。在供给端，我们看到上游的原材料价格在涨价，给供给层面造成冲击，消费的中游和下游的利润受到了挤压，中游和下游的从业者对经济的预期比较谨慎。

当然也有乐观的方面，中央经济工作会议召开，传达了很多振奋人心的信息，提及明年我们的发展重心是稳增长，在构建新的发展格局方面，突出表述要扩大内需和供给侧改革，提出供给侧改革重在“畅通国内循环”和“突破供给约束堵点”，从这两个方面开展工作，强调实施好扩大内需。我觉得这个提法还是比较振奋的。从三驾马车的角度来看，扩大内需的重点就是要抓消费和投资。

记者：谈到跨年行情以及对于未来一年行情的整体判断，您觉得市场大的方向是怎么样的？

陈建军：从我们过往的经验来看，一般在岁末年初，消费板块通常会有一波跨年行情，因为在这个时点恰好是估值切换的时点，同时叠加消费旺季，会让这个行情集中地释放。现在市场正在经历消费反弹的过程，今年不同于往年之处，消费经历了几乎贯穿全年的比较惨淡的回调，消费基本面数据不太好的这些利空因素，都在前期反映在股价里。我们可以看到今年消费板块的回撤是不小的，包括特别坚挺的、基本面比较好的白酒，今年都是遇到了比较大的回撤。站在这个时点，我比较乐观地展望明年的消费，首先是估值切换，我可能比同行还要稍微乐观一点，主要是基于以下几点判断：第一，我对我们国家对疫情的控制是比较有信心的，消费场景回来了，消费自然会有恢复。第二，消费今年跌幅已经比较多了，在各个板块里，比如医药、消费、新能源，消费是回撤比较多的，很多风险都已经释放。第三，今年消费各板块处于业绩的低点，若明年疫情能够得到比较好的控制，消费恢复到正常水平，明年有一个业绩的自然增长，对应的今年又是个低基数，所以明年消费各板块的表观业绩都会不错。一方面是业绩的低点，另一方面是消费又会回到正常的水平，双向的，所以消费板块明年会有较好的机会。

2、CPI-PPI剪刀差缩小 利好消费板块 

记者：消费是大家最为关注的一条投资主线，但是我们看到今年消费中很多龙头品种出现了较大回调，临近年底，有些具有代表性的消费股有所表现，让大家又对这个板块抱有更多的期待，当前您对整个消费板块有怎样的判断？

陈建军：对当前消费板块的投资，我还是比较乐观的，虽然今年消费板块表现不尽如人意，核心还是受疫情影响最大。我是比较乐观派的，相信疫情是短期影响，哪怕疫情几乎贯穿了2021年全年。从投资方面，我们站在一个中长期维度，即使一年也只是一个短期的影响，疫情并没有太多地影响我们的消费习惯。拉长时间看，我们认为消费板块的投资机会非常多，而且非常好，为什么我一直都很乐观，我们有个最核心的基本面，就是我们拥有全世界第一的消费市场，同时消费升级和国产替代，这两个大趋势并没有太多受到宏观经济影响，也没有太多受到疫情的影响，所以今年受到疫情冲击的消费行业，从供给方面来看，一些公司如果它的产品是在实现消费升级，相应地做好了自己的产业升级，这类公司业绩要比原地不动的那些公司要好。今年整个消费板块可能不太好，但是它的结构性行情也还是比较明显的。我觉得核心原因是我们有一个最好的基本面——我们拥有世界第一的消费市场，国内的消费市场，尤其是高端消费或者消费升级方向，其韧性非常足，这是我们投资国内消费的一个最大的信心。

记者：我们知道，消费板块很多的企业受到两端的影响，一方面是需求端的影响，另一方面也涉及上游和一些供给端原材料涨价的影响，今年这两端的影响因素都挺多的，综合这些因素，您刚才提到了，对于消费板块长期看好，但是如果把时间段放短一些，比如中短期的影响因素有哪些？最值得我们投资者留意和关注的因素是哪些？

陈建军：从一个比较短期的角度，比如明年上半年，有一个较大的利好，今年上游在不断地涨价，原材料成本在大幅地涨价，而下游就是消费的终端，在很短的时间里，尤其是二三季度没有提价之前，利润受到很大的挤压，因为上游涨价还没有传导价格的时候，你开始会受到挤压，但这个情况到明年就改观了。我们认为明年CPI-PPI的剪刀差将缩小，也就是说上游原材料涨价应该会停住，甚至有一些原材料价格可能会掉头往下，其中有些涨幅过多的可能会掉得比较快。但是对于消费终端来讲，今年二三季度陆续有很多的消费龙头企业的产品开始提价，尤其是食品饮料最明显，包括调味品和白酒都在提价。因而转到明年的话，这个情况就有一个很大的改观，上游原材料会降价，生产的产品同时又提价，公司利润就由原来的挤压变成放开，这是一个短期基本面的好转。所以从长期和短期，我对消费都比较乐观。

3、从渗透率、市场份额、持续提价能力三角度选择成长性好的消费股

记者：您对消费明年整体行情是比较乐观的，消费涵盖的细分领域非常多，当前最值得关注的是哪些细分板块的投资机会？

陈建军：消费确实是子板块特别的多，消费板块做一个梳理去划分的话，大的框架，就是我们无论投什么行业，最重要的是要投它的成长性。对大消费来说，成长性主要来自三个方面，第一、渗透率快速提升带来行业性的成长，也就是行业的蛋糕在扩大了，这样的行业投资机会会更多。这种一般是我们说的新消费，包括两个方面，一方面是由供给创造的新的需求，比如前几年很火的TWS耳机，因为如果没有这样的一个产品出来的话，好像我们用有线耳机也挺好的，但是有了这样一个新的产品，大家开始普遍地用这样的耳机，新的消费品造就了整个产业链的繁荣。另一种新消费由新的去替代旧的产品，非常典型的是新能源汽车，由电车去替代燃油车。当然未来有可能还会其他以新替旧的消费领域，可能性比较大的比如电子烟，这也是我们在密切关注的细分板块。渗透率在快速提升的成长性行业在消费板块不多，大多数都是传统消费，但是新消费能够行业成长，也就是说蛋糕扩大的行业，一旦我们看到了这种机会的话，真的是要好好地去把握。

第二、渗透率已经很高了，传统行业是不是就没有机会？不是这样，我们认为这样的传统消费板块也有很多的机会，但是投资逻辑可能不太一样。渗透率已经比较高的传统消费板块进入到存量博弈的阶段，也就是说行业蛋糕可能不扩大了，甚至在量的层面还有可能萎缩，其中的投资机会在于综合竞争力最强的龙头公司，它往往在行业比较低迷的时候，市场份额扩大。举个简单的例子，这一两年白酒、啤酒、酒店这些行业已经很传统了，就是说总的蛋糕、行业增长可能很少，甚至没有什么增长。白酒、啤酒一年的消费量可能还在降低，但是其中的头部公司，包括连锁酒店的龙头公司，在这一两年消费低迷的时候，市场份额在增加，也就是说这些行业里面靠后的那些玩家，可能在低迷的时候真的经营不下去，退出了市场，这些市场份额被这些头部来获取。他们在消费低迷的时候获得了更多的市场份额，等到消费由低迷慢慢复苏的时候，能够获得很高的业绩弹性，这也是一种很好的投资机会。所以在渗透率比较高的传统行业里面，我们一般去选行业的头部。什么叫头部？一个量化的指标，就是去看它的渗透率是否有提升，我们也是这样筛选个股的。如果它的渗透率在提升，在整个消费低迷的时候，它业绩不太好，我们可以暂时忽略，因为这是一个系统性的，整个行业的需求都不好的时候，龙头公司同样会遇到业绩增长的压力，但是最关键的是它的市场份额是不是在提升。所以，我们认为市场份额提升的那些传统行业里面的公司，估值锚应该是逐步提升的，不是看它的当期的业绩，我们在渗透率比较高的传统消费里面选一些强者恒强的头部企业。

第三、看是不是有持续提价的能力，我们非常看重这一点，因为消费品可能跟工业品还是有一些差别的，工业品更多是量的逻辑，可能看的量不断扩大，成本逐渐下降，需求扩大。消费品投资最重要的应该还是价的逻辑，就是你是不是有持续提价的能力。

4、长期看好白酒股的投资机会

记者：谈到白酒股的投资机会挖掘，进入12月以后，白酒特别是高端白酒也有过一波非常亮眼的表现，您觉得这波表现背后是什么原因推动的？

陈建军：进入12月后，白酒这一波走势比较强劲的原因，核心原因是今年二三季度确实是超跌了。简单从业绩来看，今年以来白酒的业绩情况应该都是符合预期的，不仅是符合预期，这里面还不乏超预期的小黑马，但七八月份的时候确实有杀估值的一个行情，急速下跌，跌幅还是比较大的，这是最近反弹比较强烈的一个最核心的原因，也是最直接的原因。我们来分析一下七八月份为什么有一波这么大的回撤？白酒的业绩情况没有太多低于预期。七八月份的时候，它的半年报和三季度的业绩情况，市场差不多都了解了，但是为什么还能跌那么多？核心就是恐慌情绪，下跌过程中的反身性恐慌，下跌时，大家开始猜测这个公司会不会业绩爆雷，随着时间的推移下去，这些恐慌情绪应该不在了。大家正确地在理解国家的一些政策，过滤掉很多的市场噪音，压制估值的因素就解除了。进入12月份，这个时候正好是消费旺季，大家已经刨去了这些恐慌因素，正确地对待白酒的基本面，加上明年业绩有一个估值切换的过程，几个方面的利好，所以有一波不错的反弹行情。

记者：白酒股的行情是否具备可持续性？经过这波回升后，白酒股的估值水平处于什么样的位置？

陈建军：白酒股的行情是可以持续的，当然如果放在很短的时间维度，比如一两周还能不能涨，这个可能不太好说，我们说的持续，是站在一个中长期的维度。我认为现在的白酒股的投资已经有几个很重要的变化。第一是我们所处的历史大背景变了，这个大背景是中国的复兴过程，这个过程必然会伴随着文化的崛起。白酒是中华文化的一张名片，当全球认同中国文化，他们也会认同我们的白酒品牌。我们可以看到，从2015年开始，白酒股的行情应该是涨多跌少，跌下来总会有人买入，这里面还不乏外资。以前可能是我们自己去买白酒股，觉得它是一个业绩增长稳健，现金流特别好的一种资产，现在白酒板块买得多的还有很多外资，白酒已经从中国的核心资产变成了世界的核心资产，这是一个慢变量，这个慢变量会影响白酒股的估值。白酒股的上一轮周期，比如在2012年、2013年，曾经茅台的估值打到过个位数，但往后看的话，再回到个位数估值，我觉得不太可能，因为支撑它的逻辑在发生根本性的变化。第二个大的变化，我们经常说白酒股有很强的周期性，我觉得这种说法也对，也不对。没有哪个行业天生是周期的，也没有哪个行业天生是成长的。白酒股过去有很强的周期性，那是因为当时的需求端、需求面是比较窄的，可能仅限于商务宴请，所以会随着经济的波动呈现出很强的周期性。但是现在国力提升，消费水平提高之后，也就是说人均可支配收入提升之后，过去的高端酒有可能是很小的需求，但是现在我们可以看到，比如说过年过节、朋友聚会，也会喝更好一点的酒，那么它的业绩波动性跟宏观经济的波动相关性小很多。第三点，我们已经进入到一个无风险利率持续下降的趋势，这个趋势可能不太可逆，也就是说你无风险利率持续下降的时候，什么东西越来越宝贵呢，那就是能够稳健成长的生息资产，我觉得白酒股应该算是里面很重要的一类资产，所以它的估值也是在逐渐抬升的。从这几个角度来看，我认为白酒股的投资应该延续性很强，当然绝对估值也不便宜，但是我认为再回到过去的估值体系，十几倍、二十倍的估值也不太可能，处于估值持续抬升的过程。

5、兼顾科技和消费属性长期看好医美行业

记者：您如何看待医美板块的科技属性和消费属性？

陈建军：医美确实兼具科技和消费属性，从壁垒上讲，它更偏科技，确切地说是偏医药，从需求上讲它就更偏消费。它的优点可以这么描述，站在消费的角度，它是壁垒最高的消费；站在医药的角度，它是需求最广的医药，医和美的结合，这也是市场非常追捧的核心原因。我们说美无止境，从这个角度来看，我觉得医美的发展几乎看不到天花板。医美的市场空间由供给和需求两方面共同来推动。供给层面，一方面是供给创造需求，一开始医美里用的主要是玻尿酸，学名叫透明质酸，用来填充皮肤的各个方面，现在有更多的，比如聚左旋乳酸、肉毒、胶原蛋白等，我相信未来可能还会有新的材质，每一种新材质的诞生都会创造出新的需求。需求层面，它和人均可支配收入直接相关，同时和我们审美意识的崛起直接相关。我们国家的医美消费是比较落后的，我自己愿意把2019年当作国内医美行业发展的元年，因为纯粹意义上的医美公司的IPO发生在这一年，所以我把2019年作为一个时间标志。在2019年之前国内医美市场有很多的需求，但是供给端鱼龙混杂、水货成群，当然，现在仍鱼龙混杂，但是因为有一批医美公司IPO，甚至有些公司实现转型，产业逐步扩大，所以监管的力度也在加大。今年监管对医美行业的整肃，从短期看，二级市场有些杀估值，长期看，把一些鱼龙混杂的供给剔除掉，水货剔除掉，加强质量管控，医美流程的管控，长远地利好行业的发展。还有一点，二级市场医美的行情，是行业一次最大范围的曝光，二级市场跟医美沾边的公司涨了很多，这是一个很大的广告效应。伴随着这种曝光，消费者的审美意识也在加速地觉醒。

记者：医美板块有那么多的标的，有一些估值比较高，投资者应该如何选择医美相关个股？

陈建军：估值方面，应该说纯粹的医美公司的静态估值都不低，当然排除掉有些是沾概念的公司。认认真真做医美、纯粹的医美公司，估值不低的原因是增速比较快，增速快是因为这是一个渗透率非常低的行业，整个行业都在快速增长，其中表现得更优秀的公司，它不仅是有贝塔，还有自己的阿尔法，所以它的业绩增速很快，高估值可以通过高速增长的业绩逐渐消化。过分地关注静态估值意义不大，二级市场投资最重要的是看未来的成长性，我还是不建议大家把重心放在静态估值上，因为有些公司今年增长100%，明年还能增长70-80%，业绩消化估值，把时间拉长的话，也不是那么贵，应该搞清楚这些公司是不是真的能够持续保持较快的增长。医美行业比较新，相关公司比较多，有些是蹭概念，有些是纯粹的医美公司，所以需要认真做调研、去挖掘。那些认认真真做自己的研发，做产品、做服务的公司长远来看，会有好的表现。