《金基研》远止/作者 杨起超 时风/编审

随着国内疫情逐步受到控制，中国食品制造业在疫情后迎来强势反弹。其中，烘焙行业在疫情期间便兴起了一波“烘焙热”浪潮。而后疫情时代，人们对烘焙行业提出了更高的要求，烘焙行业正进入“绿色化+正餐化+新零售”时代。与此同时，世界卫生组织向全世界宣布2023年在世界范围内全面消除食品中工业化生产的反式脂肪酸，呼吁各国采取替换系列运动，全球的“替换”计划进入倒计时。而深耕烘焙油脂行业逾20年的南侨食品集团（上海）股份有限公司（以下简称“南侨食品”），在2020年末已达成无氢化油脂目标。

不仅如此，南侨食品近年来不断加大研发投入，“高打发性烘焙油脂产品”及用无污水技术的烘焙油脂产品被认定为广东省高新技术产品。同样值得关注的是，南侨食品合作时长超十年的知名老客户不在少数，而其顾问式增值服务或系带来长期、稳固客户资源的“奥义”。此外，近年来，南侨食品的毛利率稳增，资产负债率合理，资金充裕，抗风险能力强。观其业绩表现，2021年一季度，南侨食品营收同比增长49.69%，归母净利润同比增长126.99%。且值得一提的是，南侨食品冷冻面团产品2020年销售额增速达82.8%，成为新的业绩增长点。

一、疫情后强势反弹，烘焙行业通往绿色健康的正餐化新零售

受国内外新冠肺炎疫情爆发的影响，2020年1-4月，中国食品制造业的生产经营受到了较大影响，随着国内疫情得到控制，中国食品制造业目前行业运行平稳有序，其中细分的烘焙行业迎接行业新机遇。

据国家统计局数据，2018-2020年，中国食品制造业营业收入分别为18,300.2亿元、19,282.7亿元、19,598.8亿元；同期，中国食品制造业利润总额分别为1,530.5亿元、1,683.3亿元、1,791.4亿元。

2019-2020年，中国食品制造业营业收入增速分别为5.37%、1.64%；同期，中国食品制造业利润总额分别为9.98%、6.42%。

从上图的年度数据中可以看出，2020年中国食品制造业的营业收入及利润总额仍然保持增长状态，而增速有所下滑。然而，在中国食品制造业年度数据平稳增长的背后，其实是中国积极应对疫情，有序复工复产努力的结果。

从季度数据上看，受疫情影响，中国食品制造业2020年营业收入一季度增速告负。在有序复工复产下，二季度营收增速快速回正。

2018-2020年的第一季度，中国食品制造业的营业收入分别为4,192.3亿元、4,314.5亿元、3,971.4亿元；2019-2020年，中国食品制造业第一季度的营业收入同比增长率分别为2.91%、-7.95%。

2018-2020年的第二季度，中国食品制造业的营业收入分别为4,402.8亿元、4,586.5亿元、5,020.7亿元；2019-2020年的第二季度，中国食品制造业的营业收入同比增长率分别为4.17%、9.47%。

值得注意的是，到了2021年第一季度，中国食品制造业的营业收入为4,891.6亿元，同比增长率为23.17%。

因祸得福，疫情加速了中国食品制造企业对营销模式的创新，推动了中国食品制造业的进步。在后疫情时代，中国食品制造业营业收入迎来了强势反弹。

值得注意的是，南侨食品所处的细分行业正搭乘互联网快车，进入“新零售”时代。

从产业链上看，南侨食品主营业务为烘焙油脂相关制品的研发、生产和销售，主要产品包括烘焙油脂、淡奶油及进口品（天然奶油）等，属于烘焙食品原料行业，处于烘焙产业链的上游。

而南侨食品下游产业是烘焙食品行业，由烘焙食品企业进行烘焙加工，形成面包、蛋糕、饼干等烘焙成品或冷冻面团等半成品，属于烘焙产业链的中游。

据公开信息，疫情期间由于人们都宅在家里，社会上掀起的一波“烘焙热”，烘焙类原料供不应求。

在后疫情时代，烘焙行业迎新一轮升级，新式茶饮中的“茶饮+软欧包”的双品类模式火爆。借助互联网兴起的烘焙品牌一时间门庭若市，如“好利来”，推出阿华田爆浆球、阿华田雪顶戚风等共计9款联名产品，让追逐网红产品的消费者感觉“有内味”了。“基本款+新品”的产品策略，让老品牌焕发新活力，吸引年轻消费者。

从中长期发展来看，长期以补充型食品形式存在的烘焙食品，正在逐步加快“正餐化”的步伐。

据公开信息，业内专家认为，“绿色健康＋正餐化＋新零售”将是新一轮行业发展的主题词。

面包、蛋糕正逐渐成为都市年轻人早餐及下午茶的重要组成部分，烘焙在消费者其他正餐中的比例也在增加，正餐化趋势明显。

可见，中国食品制造业在疫情过后焕发新机，细分的烘焙行业从短期和中长期来看均存在巨大的发展空间，往“绿色健康＋正餐化＋新零售”方向发展。

二、达成无氢化油脂目标，研发高新技术产品助力绿色环保

值得注意的是，南侨食品2020年已达成全油脂产品无氢化油脂的目标，其研发的成果被认证为广东省高新技术产品，助力绿色环保。

据公开信息，世界卫生组织在2018年向全世界宣布计划2023年在世界范围内全面消除食品中工业化生产的反式脂肪酸。呼吁各国采取“替换”系列行动，在食品供应中停用工业生产的反式脂肪酸。

研究显示，反式脂肪摄入每年在全球造成50多万例冠心病死亡，过多摄入反式脂肪会影响人体发育、生育、发胖、降低记忆力、甚至形成血栓危害生命。

据中国食协烘焙专业委员会，反式脂肪又名反式脂肪酸，在牛羊肉、牛奶及其制品中存在少量的天然反式脂肪。而人造反式脂肪的主要来源是部分氢化处理的植物油，由于能让食物的保质期更长，反式脂肪在一些零食、烘焙及煎炸食品中很常见。近年来越来越多的医学研究认为，反式脂肪对健康毫无益处，摄入越少越好。

而南侨食品主营业务为烘焙油脂相关制品的研发、生产和销售，主要产品包括烘焙油脂、淡奶油及进口品（天然奶油）等。

2007年起，南侨食品即致力于无氢化油产品开发，自2019年起，南侨食品已开始逐步对现有产品去除氢化油脂。2020年末，南侨食品已达成不使用氢化工艺、全部油脂产品不使用氢化油脂的目标，并开发出多种无氢化油脂的烘焙应用油脂及淡奶油产品。

在酯化技术及油脂组成配方方面，南侨食品已取得和申请多项专利。该工艺改良和优化后，其中使用酯化基交换技术制作的“高打发性烘焙油脂产品”被认定为广东省高新技术产品。

且南侨食品注重品质保障，获得ISO9001、HACCP、清真等国际认证。其子公司广州南侨食品有限公司（以下简称“广州南侨”）、天津南侨食品有限公司（以下简称“天津南侨”）、上海南侨食品有限公司（“上海南侨”）先后通过由美国焙烤技术研究所颁发的AIB（American Institute of Baking 美国焙烤协会）认证，成为中国烘焙油脂行业第一家获此殊荣的企业，生产可以“端上美国总统餐桌上”的食品。

不但出品精益求精，南侨食品还研发出绿色环保的生产工艺。

2014年，南侨食品研发出一种采用干吸附剂进行脱皂的无污水脱皂工艺，该工艺在产业中的成功应用不仅可以实现脱皂环节的污水零排放、对环境贡献较大，摆脱了传统的油脂酯化制程环节中脱皂时会产生大量废水的问题。而且能够提高整个油脂酯化制程环节的生产效率，领先国内同行。

而该工艺的脱皂方法已申请一项发明专利“一种酯化改性油脂的脱皂方法”，专利号为“ZL201410308257.3”，且采用无污水技术环保制程的烘焙油脂产品被认定为广东省高新技术产品。

截至2020年12月31日，南侨食品获得授权的专利共计88项，其中12项为发明专利，75项为实用新型，1项为外观设计。

近年来，南侨食品的研发费用不断爬坡，研发成果绿色健康助力节能环保。

2018-2020年，南侨食品的研发费用分别为4,974.14万元、7,579.3万元、8,645.85万元，占营业收入比例分别为2.1%、3.22%、3.72%；同期，同行业可比公司上海海融食品科技股份有限公司（以下简称“海融科技”）和立高食品股份有限公司（以下简称“立高食品”）研发费用率的均值分别为3.36%、3.16%、3.39%。

而南侨食品共有6个研发中心，除了总部设有研发部外，其余五家子公司都分别设有研发中心。该5家子公司包括：上海南侨、天津南侨、广州南侨、天津吉好食品有限公司（以下简称“天津吉好”）、广州吉好食品有限公司（以下简称“广州吉好”）。

其中，天津南侨设有油脂和冷冻面团研发中心约1,000平米，于2016年获得“天津市企业技术中心”认定。

广州南侨在广州拥有约300平米油脂研发中心，于2015年获得“广东省烘焙油脂工程技术研究中心”资质认证。

此番上市，南侨食品拟使用募投资金中的6,470.6万元用于“研发中心升级改造项目”。计划除了开发新产品的研究外，同时注重工艺改造与优化，提升生产效能，响应政府提倡的绿色节能减排政策，积极投入生产环保工艺的开发中。

三、顾问式营销建立优质客户资源，榜首客户合作超十五年

好的经营模式是企业经营成功的前提，而客户又是经营模式的核心，深耕烘焙油脂市场多年的南侨食品，秉承全方位顾问式服务的理念收获稳定优质客户资源。

2018-2020年，南侨食品的直营客户总数分别为595家、598家、518家。

凭借高附加值的顾问式服务，南侨食品与达利食品集团有限公司及其关联方（以下简称“达利食品”）、沃尔玛（中国）投资有限公司（以下简称“沃尔玛”）、北京好利来工贸有限公司及其关联方（以下简称“好利来”）、桃李面包股份有限公司及其关联方（以下简称“桃李面包”）、北京味多美食品有限责任公司及其关联方（以下简称“味多美”）、八十五度（江苏）食品有限公司及其关联方（以下简称“八十五度”）等国内知名度企业建立了稳定的合作关系，合作时间接近或超过十年。

在经销渠道方面，2018-2020年，南侨食品的经销商客户总数分别为252家、273家、309家，排名前十经销商包括各地区知名、领先的烘焙原料经销商，合作时间均长于五年。

其中，2018-2020年，蝉联南侨食品经销客户第一的湖南大业食品有限公司及其关联方，合作年份始于2000年。

2018-2020年，南侨食品来自前十大直销客户的收入合计分别为3.26亿元、3.41亿元、3.65亿元，占当期营业收入总额的比重分别为13.8%、14.51%、15.74%。

值得一提的是，南侨食品以其优质的顾问式增值服务积聚了稳固优质的客户资源。

南侨食品经营油脂逾20年，定位于较高端烘焙油脂市场，主要提供种类丰富的高品质专业烘焙油脂相关产品以及优质的顾问式增值服务。

具体来说，南侨食品在国内设立了覆盖率较高的客户服务中心以及标准化的烘焙教育中心，拥有业内较为强大的烘焙技术顾问团队，以前瞻性眼光提供量身定制、前沿信息、经营规划、工厂规划、产品设计、推广支持、专业辅导、海外考察等360度的顾问式服务，与客户共同打造互助的价值链。

例如，在客户进行手工生产向自动化生产转型时，南侨食品派遣专业技术团队进行协助，从原料油脂的选用操作，到自动化生产线的设置调整，配方调整的建议，进行全方位的指导。

在行销与形象管理的方面，南侨食品提供专业的市场人才进行辅导，如对合作客户的门市形象如何改造进行辅导、提供建议等。

值得一提的是，南侨食品通过丰富冷冻面团产品和冷链建制，以菜单形式，开发多渠道客户对冷冻面团的需求，实现可持续销售模式。

2018-2020年，南侨食品冷冻面团的销售额分别为6,280.18万元、6,265.6万元、11,453.83万元。

可见，2020年，南侨食品实现冷冻面团的销售额同比增长82.8%，成为新的业绩增长点。

目前，南侨食品的营销网络覆盖全国30个省（市）构建26个客户服务中心作为与客户沟通交流的平台，随时向客户提供烘焙市场的流行趋势和烘焙热点的最新资讯。

其中，南侨食品在15个省（市）建立具现代化配备标准的烘焙教室，为客户提供烘焙专业领域的辅导和技术培训课程。南侨食品计划未来在更多城市建立客户服务中心与烘焙教室，为客户提供全方面的产品技术服务与支持。

此番上市，南侨食品拟使用募投资金中的2.09亿元用于“客户服务中心与信息化系统建设及升级项目”。

该项目拟在国内22个省（市）实施客户服务中心与信息化系统建设及升级，将进一步加大市场网络建设和网络咨询系统的投入，在巩固既有市场领域的基础上，向全国范围覆盖，更能贴近市场需求的变化做出快速反应，进一步有效发挥经营模式优势。

可见，南侨食品为下游客户提供了360度的顾问式服务，帮助客户并与之携手成长，共创双赢。

四、净利润及主营业务毛利率稳增，显“老将”抗风险能力

在南侨食品顾问式服务模式下，近两年，南侨食品面对同行及疫情的压力，仍然保持净利润及毛利率稳定增长，且抗风险能力增强。

据东方财富Choice数据，2017-2020年，南侨食品的营业收入分别为21.09亿元、23.64亿元、23.51亿元、23.22亿元，2018-2020年分别同比增长12.08%、-0.53%、-1.22%。

2017-2020年，南侨食品的净利润分别为2.17亿元、2.78亿元、2.98亿元、3.26亿元，2018-2020年，分别同比增长28.08%、7.49%、9.09%。

2017-2020年，南侨食品的扣除非经常性损益后的净利润分别为1.96亿元、2.64亿元、2.8亿元、3.13亿元，2018-2020年，分别同比增长34.65%、5.77%、11.86%。

可见，2020年虽受疫情影响，南侨食品的净利润仍然保持增长。

到了2021年，南侨食品一季度实现营业收入为6,47亿元，同比增长49.69%；归属于母公司股东的净利润为9,764.67万元，同比增加126.99%。

值得一提的是，南侨食品2019年出现营业收入下降但净利润保持稳增的现象，或因其选择“不跟风”同行的定价策略，显“老将”实力。

2018-2020年，南侨食品烘焙应用油脂产品的销售收入占主营业务收入比重分别为67.29%、64.03%、61.57%；主营业务收入在当期营业收入中的占比分别为99.81%、99.8%、99.78%。

据招股书，2019年，南侨食品的销售收入有所下降，主要是因为国际原料油市场价格下跌以及同行市场上同业产品进行大幅度降价调整，但南侨食品致力于顾问式营销，对产品调价幅度很小。而南侨食品上游产业主要是油脂（包括棕榈油、豆油、椰子油等）、奶、糖等农副产品原料行业。

由此可以看出南侨食品的抗压实力，不仅如此，南侨食品的毛利率企稳，抗风险能力强。

2018-2020年，南侨食品的主营业务毛利率分别为34.95%、38.71%、38.75%，整体保持在稳定增长的可观的水平。

在偿债能力方面，南侨食品的资产负债率处于行业的中低水平，资金充裕且并无长期负债压力。

2017-2020年，南侨食品的资产负债率分别为48.36%、34.11%、30.63%、32.72%。

对比同行也可比公司，2017-2020年，海融科技的资产负债率分别为49.75%、41.42%、35.92%、11.28%；立高食品的资产负债率分别为57.43%、50.57%、40.81%、33.11%。

其中，海融科技2020年的资产负债率下降系因为受其当年IPO发行影响。

2018-2020年末，南侨食品的货币资金分别为6.42亿元、8.12亿元、10.79亿元；短期借款及一年内到期的非流动负债合计金额分别为4.13亿元、4.42亿元、4.69亿元；长期借款分别为0.26亿元、0元、0元；

可见，近年来，南侨食品的资产负债率保持在合理位置，处于同行的中低位，且资金充裕，长期借款降至为零，偿债压力小，抗风险能力强。

五、总募资约10亿元主要用于产能扩张，上海南侨总投资收益率近四成

而近年来，南侨食品除受疫情影响期间外，产能利用率相对饱和，产销率达九成以上。

2018-2020年，南侨食品的产能利用率分别为87%、90%、78%；同期，南侨食品的产销率分别为97.92%、97.16%、99.78%。

可见，2020年，受新型冠状病毒肺炎疫情影响，南侨食品的产能利用率有所下降，而产销率保持在97%以上。

随着国内的疫情的逐步控制以及“新零售”时代的拉动，南侨食品目前的产能或限制其供货能力。

据招股书预测，2021年南侨食品整体产能利用率预计为86%。

且南侨食品的下游烘焙食品市场对特定的节令性烘焙产品需求相对比较旺盛，从而使其油脂产品销售每年将面对几个月旺季。在这情况下，南侨食品产能利用率接近饱和将会严重影响其的供货能力，进而制约其销售增长潜力。

此番上市，南侨食品拟募集资金9.91亿元，分别用于“扩产建设及技改项目”、“冷链仓储系统升级改造项目”、“研发中心升级改造项目”及“客户服务中心与信息化系统建设及升级项目”。

其中，“扩产建设及技改项目”及“冷链仓储系统升级改造项目”拟使用募集资金7.18亿元，实施主体为南侨食品的三家子公司，分别为上海南侨、天津南侨和广州南侨。

上海南侨厂区在“扩产建设及技改项目”达产后预计年均营业收入40,153万元，项目税前内部收益率31.21%，总投资收益率39.87%，税前投资回收期5.31年；在“冷链仓储系统升级改造项目”建成后，预计每年将新增油脂产能超过3万吨、冷冻面团产能超过4千吨。

天津南侨实厂区在“扩产建设及技改项目”达产后预计年均营业收入33,892万元，项目税前内部收益率25.77%，总投资收益率27.03%，税前投资回收期5.66年。在“冷链仓储系统升级改造项目”建成后，预计每年将新增油脂产能超过1.5万吨、冷冻面团产能超过7千吨。

广州南侨厂区在“扩产建设及技改项目”达产后预计年均营业收入3,016万元，项目税前内部收益率18.46%，总投资收益率19.81%，税前投资回收期5.98年。在“冷链仓储系统升级改造项目”下将油脂常温、恒温老库改造为冷藏库，满足低温产品储存需求。

总的来说，上述两个项目将提高其烘焙油脂主要制品的产能，增强生产效率，并提升南侨食品自有冷链仓储设施的能力，以匹配产品产能增长，缓解南侨食品的产能限制，强化其在行业内的影响力。