一、宏观逻辑:东风渐暖

A股反弹的基本因素是中国经济在疫情冲击中缓慢回升,正如我们之前的判断,东风渐暖特征明显。

1、经济从疫情冲击中缓慢修复,原料价格压力边际缓和

PMI产出指数同步回升,分别为49.6%、47.8%和48.4%,较上月环比分别上升2、5.9和5.7个百分点,生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.2%,环比提高5.3和5.6个百分点。主要原材料购进价格指数为55.8%,低于上月8.4个百分点,原料价格边际上有一定的缓和。供应商配送时间指数为44.1%,比上月上升6.9个百分点,物流边际有改善,但物流堵点仍然有待进一步改善。

其中,大型企业PMI为51.0%,高于上月2.9个百分点,重回扩张区间。中、小型企业PMI分别为49.4%和46.7%,高于上月1.9和1.1个百分点,中小企业处境相对困难,也是近期政策重点关注的对象。

2、交运、零售服务业率先修复,建筑行业订单增加明显

近期的服务业复苏较快,具体看:零售、铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业位于扩张区间;住宿、租赁及商务服务等行业继续位于40.0%以下低位。建筑业商务活动指数为52.2%,低于上月0.5个百分点,仍保持扩张态势。其中,土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%,高于上月1.7和6.8个百分点,基建落地情况大概率开始出现明显改善。

3、政策:各地各部委加快落实6方面33项措施,政策落地强化反弹逻辑

稳增长的迫切性越加凸显,随着疫情的缓和,在国常会部署6方面33项稳增长措施之后,各地各部委加快出台更加具体的细则,切实推进稳增长工作。目前来看,稳增长不仅是经济工作,也涉及政治高度。过去两周和接下来一两周都处在政策密集出炉的阶段,与之前偏宏观的政策口径定调相比,近期各项政策的“含金量”明显提升,针对性更强、更加细化、有明确的财政额度支持。在疫情缓和的基准假设下,政策细则的集中落地短期强化反弹逻辑,拉长来看,后续走势需要政策效果的验证。

二、产业逻辑:由外及内

我们指出,产业演化的核心因素开始由外部→疫情→经济增长逐步过渡。下一阶段,稳经济大盘重要性提升,外部和疫情扰动减弱,业绩预期改善,权益市场震荡反弹。前期股价与业绩背离的行业或基本面强改善的行业结构性占优。

行业主导因子聚焦业绩基本面,从预期差与边际变化幅度看,需求因子和成本因子占优。上周行情和中观数据也基本验证我们对基本面的判断,相关行业反弹后,情绪和估值指标有所提升,但不至于形成制约。震荡反弹阶段结构性机会切换比较频繁。

1、景气因子:制造业景气改善,医药/化纤/石油/电气/汽车强改善

制造业边际变化明显:医药制造、化学纤维、石油加工、电气机械、汽车制造、金属制品行业景气大幅改善,纺织服装、有色金属景气有所回落。新订单指数回升,电气机械、化学纤维、汽车制造、金属制品、石油加工、计算机、医药制造和专用设备行业新订单环比超10pct,表明疫情对短期需求的抑制明显减弱。购进价格指数仍处高位,反映原材料、物流成本高的问题仍存。

2、景气因子:非制造业中的土木电信延续高景气,交运行业快速修复

非制造业分行业看,基建投资相关活动保持较强增势,土木工程建筑业商务活动指数连续3个月运行在60%以上,电信广播PMI也保持强势。新订单指数较上月仍在上升,表明需求仍强。供应链疏通修复,零售业、邮政快递业、铁路运输业和航空运输业经营活动指数较上月大幅上升,且均升至扩张区间。居民出行和可选消费相关的住宿业、餐饮业、旅游和文体娱乐相关行业也有所回暖。横向比较看房屋建筑、房地产、装卸搬运、互联网以及租赁商务行业的修复较慢。

3、估值/资金因子:农林牧渔、汽车估值高位,成长制约较少

从估值面看,农林牧渔、汽车估值处在较高分位,食品饮料、公用事业、美容护理PE在均值附近,大部分成长行业仍处在估值底部区域,估值因子的制约较少。

从资金面看,近期资金流向波动较大,主力资金上周主要流入机械设备、电子、建筑装饰、通信行业,流出有色、房地产、家用电器、商业贸易行业。北向资金净流入较多的是食品饮料、电力设备、基础化工、非银金融和医药生物,相比前一周流入较多的交通运输、电力设备、石油石化、基础化工、公用事业有所切换。

三、资产与配置策略:稳中求进

1、油价高位震荡

2022年1月布伦特油价从80美金每桶开始,一路攀升至140美金后,稳定在100美金以上,美国经济面临衰退风险加大,前期美股下跌正在反应衰退预期。通胀交易到衰退交易终难避免,但眼下进入能源消费旺季叠加中国经济复苏,能源价格大概率仍将维持高位,衰退时刻推迟到旺季结束后进入观察。

近期成品油价格超过俄乌冲突初期,表现强于原油的原因是炼厂开工率已到90%以上高位。根据欧盟对俄罗斯最新制裁条款,未来6个月将影响300万桶/日的俄油出口,即使沙特和阿联酋释放剩余产能200万桶/天,也难弥补缺口。

通胀是目前全球资产定价的核心问题,通胀的空间和持续性影响货币政策紧缩程度和时间,同时上游价格的高企终将影响经济增速和中下游企业盈利。由于双碳造成的产能收缩叠加资源的自然衰退,能源通胀的持续性会更长。

2、美股暂迎喘息

自今年初我们一直表达对美股谨慎看法,并指出本轮美股下跌级别较大,是宏观货币周期叠加产业周期结束的结果,应对应历史上几次标准熊市下跌幅度。目前看,纳指对照2000-2001年走法,第一阶段下跌完成估值从极端高位,回归均值。在此位置,或将迎来阶段性反弹。

市场目前对于下半年是否加息仍存在分歧和幻想,但鉴于对前述能源价格的判断,货币收缩或是在通胀为主要目标的阶段下,不得不做的选择。随着联储的缩表加息,盈利端的压力仍将在下半年继续显现。

3、A股:股债性价比小幅回落,把握震荡特征

A股与债券收益差从-1倍标准差向下掉落后,资产配置天平开始倾向权益。近期反弹后,伴随着国债利率开始小幅上升,股债收益差向-1倍标准差回摆。

鉴于我们对利率上行概率加大的判断,倾向性认为股债性价比仍将小幅回落,但持续提升也较难。理由是经济最差时点过去,恢复是大概率事件,第一阶段反弹的博弈点是疫后修复。下一步行情的博弈点是经济恢复程度,本次疫后刺激政策力度不及2020年迅猛,企业和居民的现金流预期降低,加杠杆意愿低迷,出口和房地产都难对经济形成明显支撑,经济恢复的程度也不宜过于乐观。

对于A股来讲,要把握震荡特征。就目前估值水平来看,A股不具备大幅提升基础,后续预计类似2011-2013年的震荡下行。当前,A股仍处于从滑坡期转向减速带,切换初期,市场仍处于较为宽幅的震荡区间。策略应对上,我们应把握震荡性特征,以控制波动为重要投资目标。

4、港股:中长期配置价值提升

恒生指数估值来到历史底部,近期已经如期反弹。港股的底部铸就也依然需要较长时间,短期情绪和预期转变带动估值修复的行情之后,大概率中期仍会反复,特别是在外盘整体下行压力仍大的情况下,港股更偏向底部震荡。

5、债券:经济回升预期引发利率上行

复工复产确认,经济大概率企稳回升,上周利率普遍上行,整体收益率曲线上移。后续利率仍有上行空间,但幅度仍要看经济回升的程度,特别是社会融资需求能否超预期恢复。对于债市来说,3季度经济大概率回暖,或会成为久期策略的持久压制。在防范系统性风险的情况下,政府信用品种的热度会持续。精选信用标的,杠杆票息策略仍是占优选择。