不知不觉,市场在动荡之中度过了第三季度,回顾过去三个月,受监管政策变动的影响,互联网、教育板块遭遇集体杀估值;资源品涨价推动资源股出现一波上攻行情,头部地产企业信用风险发酵拖累板块下行;新能源概念股上行趋势减弱,而长期低靡的消费有所回暖,市场整体似有风格切换的趋势。

经历了十一黄金周,四季度市场将如何演绎呢?

一、宏观:稳经济预期抬头

近期数据反映出的经济运行情况并不理想,部分机构对于3季度GDP的预期已经下修至4%左右,这也为呼声不断高涨的稳经济预期提供了佐证。具体来看:8月社会消费品零售总额近两年复合增速下降至1.5%,表明消费对于经济的拉动作用持续减弱。最近公布的9月份采购经理人指数(PMI)重新回归荣枯线下方。PMI持续走弱主要受到上游供给限制、限产限电和国内需求不足的影响,尽管海外需求旺盛推动中国出口依旧强劲,但随着全球生产端恢复步伐加快,出口未来的下行趋势较为明确。分析认为,资源品涨价与限产限电的影响将会持续到四季度。

房地产销售方面,紧信用政策延续,主要城市多家银行停止了下半年居民住房贷款的发放,同花顺数据显示9月房地产销售面积持续下降。中国房地产指数系统数据CREIS显示,百城新房、二手房价格环比涨幅收窄,价格下跌城市数量增加。

海外市场方面,疫情反复加剧了经济的不确定性。创金合信基金权益投研总部执行总监黄弢指出,美股持续上行的趋势或将面临一定的压力,主要是由于美联储今年四季度缩减购债的预期已经比较确定,受缩表和疫情的双重影响,四季度海外市场动荡仍然是一个大概率事件。

综上考虑到经济下行压力增大,黄弢认为,市场对于宽松的预期越来越强烈。7月份全面降准之后,730会议再度释放了宽松的讯号,十月份出台新一轮降准的可能性较大,而随着流动性得到补充,市场情绪也将得到安抚,因此从宏观上看,投资者不必过于悲观。

二、从结构性分化到风格再平衡

回顾今年市场的表现,黄弢认为,全年A股大概率以结构性机会为主,热点此起彼伏,板块轮动加速,每个阶段有不同的方向。但市场整体估值依然处于较低的水平,沪深300 PE约为13倍,历史分位数约为42%,中证500在过去一段时间表现突出,但目前市盈率只有约21倍,总体仍然处于低估值水平,基本上排除了系统性风险。

具体到板块上来看,黄弢认为,考虑到今年A股表现非常极致,轮动较快,此前表现突出的板块——比如今年所谓的“四大成长赛道”:新能车、光伏、半导体和军工,虽然行业景气度或可以维持,但实现超额收益的机会降低,且随着估值抬升,此类板块波动正不断加大,投资者未必会收获较好的体验。而今年表现比较疲软的消费、医药和金融地产,虽然板块弹性并不大,但因为经历了较长时间的调整,有了较强的安全边际,对于长期资金的吸引力正在提升,因此,这些低估值板块在四季度行情中料应会有更多机会。

三、成长赛道:回归长逻辑

1、新能源车

今年以来,市场的主线依然是新能源,而其中表现最为突出的就是新能源汽车相关产业,今年市场收益率排名靠前的多只基金都与此主题有关。但近期新能源车板块波动加剧,除了自身在前期涨幅过大、有调整的压力之外,还有一个消息面上的原因:9月16日,工信部针对目前新能源车成本偏高问题,提出统筹保障动力电池材料供应。这一消息被部分投资者解读为将对动力电池进行“集采”,从而大幅压缩企业利润。

但黄弢认为,动力电池“集采”的可能性很低,因为我国的锂资源储量占全球比重较低,而需求旺盛,国内供给不稳定,主要依靠进口,因此很难掌握定价的话语权。
而长期来看,新能源车产业依旧超预期,今年无论是从产销情况还是渗透率水平,都处在一个持续上升的高景气区间,市场上目前还没有任何一个行业可以与之匹敌,因此黄弢认为,目前新能源汽车总体估值略高仍然较为合理,并不存在巨大的泡沫,不过随着估值的抬升,市场波动也会相应加大,投资者需要结合自身风格偏好来做投资选择。


2、半导体

四大成长赛道中,半导体的增速要高于光伏,且估值是四者中最贵的,说明市场比较看中半导体的远景。今年半导体行业在市场上的表现也很突出,是科技板块中表现最好的细分赛道。

目前半导体的核心逻辑仍然是国产化替代,我国在众多半导体应用领域国产化率仅有20%-40%,未来空间巨大。但从景气度波动角度而言,黄弢指出,虽然我国设备周期和产业投资周期依然在高景气区间,但从全球来看,二季度芯片缺口到达了峰值,芯片最紧张的时期可能已经过去。尽管四季度和明年上半年还会有一定压力,但随着产能释放,边际在不断改善,到了明年缺芯的状态大概率能够得到缓解。

目前芯片的价格也处在一个见顶回落的区间,因此三季度之后业绩增速可能会出现下滑,这对于市场情绪会有一定的影响。随着三季报披露,市场对行业的业绩变化有所认识,板块可能还会有调整,而随着价格回落,又会出现轮动的机会,可以考虑阶段性地参与。


3、军工

军工在9月也出现了调整,这个板块有一个特征就是全产业链的beta属性比较强,上下游表现比较同步,目前产业上游的一些电子元器件的估值比较便宜,PE只有20倍左右,因此军工相对其他成长赛道估值偏低。

黄弢认为,军工的逻辑与半导体很像,都是属于国产替代、自主可控,这一逻辑决定了板块拥有巨大的成长空间。不过同外国相比,我国军工产业发展优势并不明显。比如采购量上,以我国的歼-20为例,到2023年只有约300家企业获得军方的歼-20订单,目前产品已经得到列装的企业才几十家,反观美国,同样是4代战斗机,F35的存量订单超过2000家。除此之外,军工发展还需要依靠国际政治的等诸多因素撬动,仍有许多问题需要解决,因而军工的逻辑相对漫长一些。

4、医药白酒:到底意难平

相比四大成长赛道,今年医药白酒两个板块正可谓是“意难平”,去年成长赛道的先进分子,如今已经远远落后于上述几个领域。

不过黄弢认为,医药板块的长期逻辑依然值得期待:老龄化是大势所趋,而医药同时具有消费的属性,直接触达普通投资人,理论上看,它的成长逻辑会比军工、半导体更长。但过去的9个月并不是医药的顺风局,一方面,医药去年表现比较突出,估值抬升之后自然就存在回调的风险;而另一方面,政策扰动过于明显,主要表现为集采政策的进一步推行,目前医用器械已经开始被纳入到集采的范围,而一经纳入集采,产品单价就会出现急剧下降,尽管数据表明集采之后行业还是能够实现增长,但原有的经营模式会发生变化,估值体系也会受到冲击。黄弢建议,下一阶段应该关注产业政策的调整情况,以及由此引发的医药板块的估值修复。

相比于医药板块,白酒板块今年的表现要更差一些,白酒龙头公司市值跌了40%,也不乏股价腰斩的白酒企业,但整个市场又颇为平静,并未出现新的决定性的影响因素,从业绩上来看,绝大多数白酒企业的表现依旧符合预期。究其下跌原因,一是由于前期白酒板块飙涨估值过高,二是由于宏观环境变差对高端消费的预期影响比较明显,特别是八月份社会消费品零售数据整体下滑超预期,前期投资者对于白酒三四季度市场表现也比较悲观,整个板块杀估值的情况较严重。

不过9月份白酒已经开始表现出估值修复的可能性, 8月份消费数据大概率是阶段性低点,向下的空间有限,四季度总体消费数据料应会得到改善。而从中报表现来看,白酒行业整体业绩依然出色,往后存在估值修复的动力。

5、银行地产:料无系统性风险

近期房地产行业出现了剧烈变化,头部企业深陷债务危机成为了最大的导火索,带动了A股和H股市场上的地产板块都出现了较大幅度的下跌。但无论是从央行表态还是从其他企业债务情况来看,债务爆雷进而引发系统性风险的概率较低。

虽然从基本面来看,地产8月销售数据持续下行,整个行业依然没有较大起色,但在资本市场上,以港股为代表的地产股确实存在严重超跌,黄弢认为,基于头部企业债务不爆雷的假设,整个地产板块的下行空间已经不大,板块拥有一个比较强的安全边际,加上四季度稳经济预期的影响,地产板块短期内仍有估值修复的机会。

关于地产企业的债务问题是否会传导至银行板块,黄弢认为,这种影响非常有限,原因有两点:其一,头部地产公司负债主要不在银行端,因而对于大银行影响有限;其二,从银行自身的角度来看,资产负债表没有明显的压力,总体较为安全,同时,这一类资产估值往往较为便宜,投资者可以理性把握其中的机会。

综上所述,节后市场风格开始走向再平衡,过去狂飙突进的领域更加依赖长期逻辑,静待业绩兑现消化估值,而近期超跌的领域存在估值修复的基础。至于这种风格再平衡将演绎到何种地步,目前还没有明确的市场信号,但随着三季报逐渐披露,市场也将围绕三季报进行布局,并可能逐步从短期加速轮动、方向不明确的阶段,过渡向新的主线。因此对于投资人而言,均衡配置依然是目前比较合理的选择。