央行的结构性“宽信用”政策频出，叠加三季度货币政策执行报告释放货币政策边际转向的信号，未来流动性对A股支撑或逐步增强。限电限产改善推动制造业复苏，工业增加值数据也在验证经济环比改善的变化，经济增长预期好转或对提振A股风险偏好，但考虑当前经济增长读数绝对值仍低，基本面对A股整体的支撑仍弱。而地产调控边际放松会强化经济预期环比改善的趋势，夯实经济增长基础，且会提振信贷需求，提高社融拐点的“向上”弹性，从基本面和流动性两方进一步强化A股跨年行情的基础。
综合来看，经济增长的预期上修，流动性逐步改善，“松”地产强化趋势，A股跨年行情或继续值得期待。
央行三季报货币政策执行报告首次出现“以我为主”“保持经济平稳运行的难度加大”“增强信贷总量增长的稳定性”等表述，一定程度上释放央行货币政策有边际调整的信号，只是总量性的降准降息落地或要等年底政治局会议确认。
制造业层面，10月工业增加值显示经济环比复苏，高技术行业的高增长延续，验证部分“高成长”行业的结构性机会依旧。
房地产政策调控的方向是“松”，当前“松”的节奏也在加快。“松”地产，一方面对房地产及其产业链的市场表现构成支撑，另一方面房地产开发回暖对经济基本面有实际推动，而房地产信贷放松又可为信用端提供更为充足需求，进一步推动“宽信用”，进而从基本面和流动性都对A股构成提振。
当前市场行业配置可从“高成长”和“均值回归”出发。
春季躁动往往是前一年占优行业的延续，因此今年表现较佳的“高成长”板块在当前的跨年行情中有一定机会。从“高成长”角度，布局新能源车、光伏、风电、军工和电子等行业。
除2017年外，2016年至今的五年里，四季度的行业分化均有收敛的阶段。从“均值回归”角度，今年表现较差的房地产及其产业链（家电、建材等行业）和消费医药等价值板块都有修复的机会。
行情节奏而言，我们从A股2019年、2020年行业分化程度可以发现，A股往往在四季度中会分化“收敛”，即弱势行业的估值修复，之后临近年底又分化“扩大”，即前期强势行业的行情重启。当前我们处于四季度的中后段，且A股自8月后连续3个月分化“收敛”，分化再次“扩大”的概率在提升。综合而言，短期分化“收敛”即“均值回归”的板块会有一定机会，但在整个跨年行情中，大概率仍是分化“扩大”即“高成长”的板块有更佳的中期表现。
特别的，周末美国1.75万亿财政刺激包含5500亿美元用于应对气候变化，或强化新能源板块的行情趋势，而军工行业今年资本开支加大，中期业绩成长性预期抬升，也有望在跨年行情中取得较佳表现。
一、政策连续“发力”，跨年行情继续展开
政策连续“发力”，经济增长的预期在持续好转。10月以来，发改委通过行政干预降低了煤炭价格，解决了制约制造业发展的用电紧张问题；央行则通过碳减排政策工具和煤炭清洁高效利用转向再贷款推动未来结构性“宽信用”形成，10月社融同比增速10%，在“高基数”背景下增速保持，结合近期央行的“宽信用”政策，社融增速迎来拐点的置信度极高，未来社融增速回升，会边际改善市场的流动性，预计未来一段时间的流动性会对市场形成正面支撑。
央行三季报货币政策执行报告首次出现“以我为主”“保持经济平稳运行的难度加大”“增强信贷总量增长的稳定性”等表述，一定程度上释放央行货币政策有边际调整的信号，大的变化或仍要关注12月政治局会议的定调。在三季度货币政策执行报告中，央行对通胀定调““通胀压力总体可控”，表明高企的PPI对当前货币政策仍不构成明显掣肘；在讨论发达经济体货币政策退出时，央行强调“以我为主”，可以缓解国内对海外货币收紧的担忧，明年即使美联储加息启动“紧缩”，我国可能也会从国内经济情况出发，不会简单跟随，类似2013年的“紧缩危机”对国内的传导或不太可能发生；对宏观经济探讨时首提“保持经济平稳运行的难度加大”，对未来政策展望首提“增强信贷总量增长的稳定性”，或表明货币政策有要进一步“发力”稳经济的倾向，只是总量性的降准降息落地或要等年底政治局会议确认。
图表1：三季度货币政策执行报告梳理
数据来源：富国基金整理
数据来源：富国基金整理
制造业层面，10月工业增加值显示经济环比复苏，高技术行业的高增长延续，验证部分“高成长”行业的结构性机会依旧。10月工业增加值3.5%，两年平均5.2%，较9月读数分别改善0.4%和0.2%，表明在限电限产缓解后，制造业层面确有环比改善，向前看，由于限电限产缓解主要集中在10月下旬，11月工业增加值同比读数或有进一步改善的空间。只是10月工业增加值的读数绝对值仍低，表明基本面对A股还不形成强支撑，但读数环比改善带来的基本面预期的好转会边际提振A股风险偏好。亮点则是高技术行业增加值10月同比14.7%，较9月14%进一步提速，验证高技术行业的高增长有望继续为A股提供一定的结构性机会。
资料来源：wind
房地产政策调控的方向是“松”，当前“松”的节奏也在加快。“松”地产，一方面对房地产及其产业链的市场表现构成支撑，另一方面房地产开发回暖对经济基本面有实际推动，而房地产信贷放松又可为信用端提供更为充足需求，进一步推动“宽信用”，进而从基本面和流动性都对A股构成提振。
前期房地产调控趋严，居民和企业端的房地产相关信贷都受到较大限制，部分房企信用“暴雷”，市场已经在担忧信用危机的扩散风险。正是由于房地产企业的信用风险已经较大，因此房地产调控再“加码”可能性很小，更可能的方向是“松”，但市场的分歧在于“松”的节奏，这需要持续的政策信号验证。
地产信贷在居民和企业端均企稳，地产调控曙光初现，未来“松”地产或有持续验证，对应地产及其产业链在投资胜率高的基础上，赔率也在改善。居民端，10月居民中长期贷款同比多增162 亿元，增幅虽然不大，但表明居民的合理购房信贷需求已经得到了满足。企业端，周五银监会表示“房地产合理贷款需求得到满足。10月末，银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2%，整体保持稳定”，表明企业端的信贷也有转暖信号。
数据来源：Wind
央行的结构性“宽信用”政策频出，叠加三季度货币政策执行报告释放货币政策边际转向的信号，未来流动性对A股支撑或逐步增强。限电限产改善推动制造业复苏，工业增加值数据也在验证经济环比改善的变化，经济增长预期好转或对提振A股风险偏好，但考虑当前经济增长读数绝对值仍低，基本面对A股整体的支撑仍弱。而地产调控边际放松会强化经济预期环比改善的趋势，夯实经济增长基础，且会提振信贷需求，提高社融拐点的“向上”弹性，从基本面和流动性两方进一步强化A股跨年行情的基础。
综合来看，经济增长的预期上修，流动性逐步改善，“松”地产强化趋势，A股跨年行情或继续值得期待。
二、行业配置探讨，配置出发点
1、当前市场行业配置可从“高成长”和“均值回归”出发
春季躁动往往是前一年占优行业的延续，因此今年表现较佳的“高成长”板块在当前的跨年行情中有一定机会。从资金面角度，近年来“春季躁动”形成与基金发行“开门红”有关，且基金发行“正循环”会强化原有的热门赛道。从当前资金情况而言，上周“北交所主题基金”火爆发行已经是基金发行加速的信号，未来随着基金发行继续加速，跨年行情的“加速期”值得期待，且加速期到来时，“高成长”行业的强势表现才会逐步显现。
从“高成长”角度，布局新能源车、光伏、风电、军工和电子等行业，由于成长行业的高景气或进一步推动板块表现。
数据来源：富国基金整理
虽然跨年行情或提前启动，但我们仍处于四季度，往年四季度以均衡行情为主，即“均值回归”占优。在四季度，投资者往往倾向卖出部分涨幅大的行业保住收益，而买入部分跌幅大的行业以追求防御，因此“均值回归”行情在四季度往往比较明显。除2017年外，2016年至今的五年里，四季度的行业分化均有收敛的阶段。
从“均值回归”角度，今年表现较差的房地产及其产业链（家电、建材等行业）和消费医药等价值板块都有修复的机会。
数据来源：Wind
行情节奏而言，我们从A股2019年、2020年行业分化程度可以发现，A股往往在四季度中会分化“收敛”，即弱势行业的估值修复，之后临近年底又分化“扩大”，即前期强势行业的行情重启。当前我们处于四季度的中后段，且A股自8月后连续3个月分化“收敛”，分化再次“扩大”的概率在提升。综合而言，短期分化“收敛”即“均值回归”的板块会有一定机会，但在整个跨年行情中，大概率仍是分化“扩大”即“高成长”的板块有更佳的中期表现。
三、具体行业探讨
美国时间11月19日上午，众议院通过了拜登1.75万亿美元的刺激法案（Build Back Better Act），该法案包含5500亿美元用于应对气候变化。
新能源车方面，本次法案规定，税收抵免最高至1.25万美元，其中补贴基础金额为4000美元，若电池容量在2027年前为40kwh以上，2027年后50kwh 则额外获得3500美元，若涉及车企为美国工会单位则额外获得4500美元，若零部件50%美国化且电池本土生产则额外获得500美元。美国新能源车政策发力或进一步强化美国新能源车渗透，为全球新能源车产业贡献更高成长性。
光伏风电而言，税收抵免一直美国装机的核心驱动政策。光伏风电分别实施ITC（投资税收抵免，针对初始投资的一次性减免）和PTC（生产税收抵免，针对运营期间度电税收减免，一般10年），分别于2006年和1992年首次发布，期间经过多次延期，前次延期在2020年12月，分别顺延2年和1年。本次法案有别于前次延期，本次税收减免强度是提升而非顺延。光伏ITC当前减免比例为26%，本次法案后续比例均保持30%；风电PTC当前为1.5美分/度+减免10年，本次法案提升至2.5美分/度+减免10年。且政策有效期拉长，2026年底前开工光伏风电项目均能享受上述政策优惠。
美国对光伏风电减税力度加大，以及上周美国驳回针对亚洲光伏制造商的倾销调查，贸易争端缓解，美国光伏和风电的装机经济性有望提升，进一步刺激光伏和风电装机成长。根据长江证券测算未来5年光伏和风电的装机复合增速分别上修至30%-40%和10%-25%，光伏和风电成长性进一步凸显。
军工行业资本开支加大，中期业绩成长性预期抬升。我们观察到军工行业的资本开支增速在今年明显提升，与市场化企业不同，军工行业以国企居多，经营以稳健为主，当行业开始扩产能时，往往对应着较为确定性的下游需求，因此今年的资本开支加速对应明年业绩成长性的置信度高于其他行业。当前资本开支的提高，会提升市场对军工明年业绩成长性的预期，但由于军工行业的“保密”属性，业绩预测较为困难，因此军工行业的预期“高成长”不到明年4月的年报和一季报披露时难以证伪，因此军工依靠业绩成长性预期上修或有一段“高成长”机会。
数据来源：Wind
